德隆系：中国独特的“类家族企业”敛财模式
不健全的交易监管机制，令中国的“类家族企业”在敛财模式上与东南亚“家族企业”存在很大差异，但在本质上却是一样的-都损害了市场的健康发展。
我们发现，亚洲“家族企业”的运作规律是，被置于
德隆系结构图
企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。产生这种状况的原因是，“控制性股东”对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得“家族企业”将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，损害了小股东的利益。
然而在中国，我们发现了一种全新的“类家族企业”的运作模式，其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其它地区的情况相反。上市公司在复杂的结构中，往往成为这种“类家族集团”中的旗舰企业，其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。
产生这一模式的主要原因是，由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了“控制性股东”有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上?quot;控制性公司“股权的转让，往往会被市场当作“利好消息”，进而推动股价上涨。
另一方面原因是，由于未流通的“国家股”和“法人股”，在上市公司的股份中占有很大的比例，同时价格远低于“流通股”，这使得“控制性股东”，尤其是那些处于相对控股地位的“控制性股东”，可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。中国上市公司流通股(A股)占总股本的比例平均为30%。
在对上市公司国家股和法人股的收购实例中，“每股净资产”是个非常重要的定价依据，转让价格的平均水平为每股净资产溢价30%(对于国家股，管理部门设定了下限，其转让价格，不能低于每股净资产)。在2000年国家股及法人股转让实例中，法人股的平均转让价格，为同期流通股平均价格的13%。由此来看，那些处于相对控股地位的控制性股东可以用很小的代价，通过法人股场外协议转让，实现对一家上市公司的控制。
当这些机构低成本控制上市公司之后，便不断投资。通常投资额并不是很大，很难有规模效益，却能以此制造二级市场上的“利好消息”，而且我们观察到，这些公司通常都选择高送股这种奇妙的分配方式，并没有让股东拿到一分钱现金，却推动了股价的上涨。这类公司股票价格上涨幅度相当惊人。我们无从证明这些控制性股东是否从二级市场获取巨额收益，但这种可能性的确是存在的。那么谁能证明这种可能性呢？
按照成熟市场的法律，这种情况是应当由控辩双方中的辩方举证。如果辩方不能证明自己清白，将受到相当严重的处罚。
这也正是我们十分重视“举证责任是证券交易法成败关键”的原因。这是解决“大股东控制问题”的有效途径，对中国证券市场未来的健康发展也有着至关重要的作用。中国的“类家族企业”敛财模式是初级的，其收益率远高于亚洲其它地区“家族企业”的普遍模式。随着监管机制的完善和国家股、法人股流通等其它问题的解决，也许在中国我们也会看到类似于东南亚国家“家族企业”的敛财模式。
事实证明，许多亚洲国家和地区，正是由于没有解决“举证责任”这一关键问题，而备受大股东问题的困扰。随之而来的家族企业敛财则是造成亚洲金融风暴的重要原因之一。
关于举证责任，我们将在本文的最后进行系统的论述。以下我们分析一下“德隆系”的操作模式。“德隆系”的神奇历程
综述
在三年多的时间里，“新疆德隆”控制的三家上市公司-“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”，股价已分别上涨了1100%、1500%和1100%。这些上市公司及其它与德隆系
“新疆德隆”有关的上市公司，在证券市场上，被称作“德隆系”。(本文中“德隆系”的涵义还包括与“新疆德隆”有关的人员及其相关公司，即“一致行动人”。)“德隆系”股票如此巨大的涨幅，如像市场传言有所谓的“庄家”介入，其获利是相当惊人的。
早期的融资
由“新疆德隆”及其母公司“乌鲁木齐德隆房地产”提供担保，子公司“新疆金融租赁有限公司”发行1亿元“特种金融债券”。资料显示，“新疆金融租赁公司”在“德隆系”的早期融资中扮演了非常重要的角色。这家公司是1996年2月由“新疆屯河”、“新疆德隆”等11家新疆公司和机构注册成立的。“新疆德隆”和“新疆屯河”各出资700万元，各占12.73%股权。
1996年10月，“新疆德隆”即介入“新疆屯河”，成为第三大股东(持股10.185%)。时间在“新疆屯河”上市仅4个月之后，间隔之短，似乎早有安排。
在介入“新疆屯河”半年之后，也就是在介入“合金股份”两个月前，1997年4月，“新疆金融租赁”发行了1亿元“特种金融债券”(期限为3年，年利率11%)。
为这笔“特种金融债券”提供担保的两家公司都是“德隆系”的公司。
一个是“新疆金融租赁”的母公司“新疆德隆”。其质押的，是其所持有的“新疆屯河”1410.18万股(持股比例8.19%)法人股及其质权登记日以后的分红派息。
另一家担保公司则是“新疆德隆”的母公司-“乌鲁木齐德隆房地产开发公司”，抵押的则是其下属“城市大酒店”的部分楼层。
这笔质押情况，在“新疆屯河”1998年中报中被“遗漏”。此后，在“中央国债登记结算有限公司”发布的关于此项抵押的公告后，“新疆屯河”也发布了“更正公告”。
关联公司如此倾注血本的担保，加上“新疆屯河”中报的“遗漏”一事，令“新疆金融租赁”所获一亿元资金的用途分外引人注目。
两家“德隆系”上市公司同时修改公司章程，各为“上海星特浩”提供2亿元贷款担保“合金股份”的向下投资多数是以“上海星特浩”为中心完成的，而“上海星特浩”通过“德隆系”两家上市公司的担保，获得了4亿元银行贷款。
为了扫清对“星特浩”进行担保的障碍，1999年4月，“德隆系”的两家上市公司同时通过决议，赋予董事会处理对外担保事项的权力。“合金股份”于4月6日召开股东大会，通过决议：“股东大会授权董事会在今后为股份公司直接或间接控股公司提供财务担保事宜中独立决策并负责实施?quot;同在4月，德隆另一家控股上市公司”湘火炬“也修改公司章程，将“董事会可以行使4000万元以下项目投资决策权”改为“董事会负责处理对外担保事项并可以行使公司净资产20%以下项目投资决策权”。
5月20日和26日，“合金股份”及“湘火炬”董事会分别发布公告，各为“上海星特浩公司”提供2亿元银行贷款担保。如果“上海星特浩”不能按时还款，两家上市公司将向银行支付全部借款本息。
不得不指出的是，如果说“合金股份”为“上海星特浩”提供贷款担保出于是该公司的“关联企?quot;，那么“湘火炬”的担保行为则毫不沾边。即使“上海星特浩”盈利前景再好，也不能体现为“湘火炬”的利益。而一旦“上海星特浩”不能按时归还贷款，“湘火炬”的股东将不得不为其承担巨额债务。这笔担保，严重损害了小股东利益。
通过“合金股份”、“湘火炬”的共同担保，“上海星特浩”获得共计4亿元贷款。而这笔贷款的去向则特别令人关注。
根据“合金股份”的公告，“上海星特浩”向下的投资总额在1.75亿元左右。如果说，上述4亿元贷款都用于投资的话，那么而另外2亿多元贷款的去向，则是一个问号-而这些贷款，都是由上市公司担保的。
另一方面，通过“上海星特浩”这些大量令人眼花缭乱的投资动作，“合金股份”1999年的公告不断涌现，股市“利好消息”层出。
频繁投资、转让及高送股令股价飙升
"湘火炬"频繁投资，不乏关联交易1998年中开始，“德隆系”控制下的“湘火炬”开始了频繁的投资。在两年时间里，公告的投资动作达11项，涉及公司达21家，其中不乏关联交易。
最典型的关联交易的例子是，2000年4月，“湘火炬”与“上海奥神环境高科技有限责任公司”(下称“上海奥神”)、“中极控股”合资组建“株洲湘火炬环保科技有限责任公司”。湘火炬以厂房等实物出资，经评估为1.6亿元，其中5100万元作为资本金入股，占总股本51%，评估超出部分作为合资公司对“湘火炬”的负债。
如此慷慨的出资行为，除了“中极控股”与德隆系的关系之外，还因上海奥神“也是德隆系一员。“上海奥神”1999年注册成立，法人代表唐万平。
在“湘火炬”频繁的投资过程中，“湘火炬”的股价也在不断上涨。
1997年11月新疆德隆入主湘火炬，至今经过三次转配股，一股变成了4.7股，股价由1997年的7.6元/股，如果仅对1997年以后进行还权，到2001年3月23日，经复权后变成了85元/股，涨辐达1100 %以上，自上市以来更是上涨了3000%以上。
神奇交易，刺激股价：“北京太合金”一年内转手，盈利1800万元。
1997年，“新疆德隆”进入“合金股份”后，即宣布了1997年配股方案。以10：3比例，总股本5168.5万股，共计配1550.55万股，价格5元/股，共募集资金7752万元。
配股说明书中称，募集资金主要用于与“北京太空梭娱乐设备有限公司”合资组建“北京太合金动感电影成套设备开发有限公司”(下称“北京太合金”)，总投资4000万元，“合金股份”占80%股权。项目投资回收期1.87年，年投资利润率80%。按计划项目应在2000年初才开始回收投资。
然而，仅1年之后，在1999年6月，“合金股份”便将“北京太合金”80%股权作价5000万元转让给“新疆东方奥斯曼化妆品有限公司”。还未完成投资，就盈利1800万元，这么好的“生意”显示出德隆对“合金股份”非同一般?quot;打造能力“(该转让收益占公司当年净利润的15%，我们注意到，审计该公司的沈阳华伦会计师事务所对当年年报出具了无说明的审计意见)。
“合金股份”还进行了其它一系列投资，也起到促进股价上涨的作用。
1997年6月6日新疆德隆入主合金股份，至今经过四次转配股，一股变成了6.2股，股价由1997年的12元/股，到2001年3月20日，经复权后变成了186元/股，涨幅达1500%。
“新疆屯河”股价两年后的启动，也起于频繁的投资
自从1997年4月“新疆金融租赁”发行一亿元特种金融债券后，直到2000年，“新疆屯河”股票才突然再发力。在之间这段空白时间里?quot;合金股份"和“湘火炬”则股价飞涨。
2000年3月，“德隆系”加大“新疆屯河”控股比例，拥有“新疆屯河”近28%的股权。此后，“新疆屯河”在沉默两年后，也和“德隆系”的另两家上市公司一样，开始了一系列频繁的投资。
不算“新疆屯河”2000年配股资金专用的几个项目以及以实物资产出资组建的“屯河水泥公司”，“新疆屯河”近一年来共投资7亿元。这么密集的投资，更让人怀疑。从"新疆屯河"的经营业绩及年报来看，难以支撑如此巨额的投资。
自从“新疆德隆”进入“新疆屯河”以来，“新疆屯河”经历数次送配股，当初的1股变成了5.48股，经复权，到2001年3月23日每股股价已到127元，累计涨幅1100%以上。
股权转移至自然人控制的公司
亏本转让，“北京总府”淡出“德隆系”内部股权大换手相关资料显示，自1999年9月到2000年6月，不到一年时间里，“德隆系”对“合金股份”的权益，在其北京的上层关联性公司中间，发生了一次大的转移。
1999年9月，“北京总府”将“合金股份”1810万股(占总股本8.46%)转让给“北京绅士达”，此次转让价格1.48元/股。
相比“北京总府”1997年受让这些股权时的价格3.11元/股，“北京总府”经过两年运作不仅连本钱都收不回来，“亏损”竟高达2950万元。此时“合金股份”的资产净值已大大增加，为什么“北京总府”竟然“亏”得一塌糊涂？
经调查，“北京绅仕达”是由自然人出资的公司，1998年1月注册。公司由清华大学毕业仅1年的王琦出资800万元(占总股本36.2%)，白薇、杨益各出资700万元(分占总股本31.9%)成立。其中白薇特别引人注意，她在1997年10月就被选为“合金股份”第三大股东-“北京万新达”的董事长(法人代表)。
2000年6月，“合金股份”大股东“北京万新达”的股权结构，也发生了变化。该公司增加注册资本后，“德隆系”人员张万军股权由10%增加到48%，成为第一大股东；另一位新加入的个人股东杨力持股46%。原第一大股东“北京吉吉”所持股权由75%，降为6%；原持股15%的第二大股东唐万川则从“北京万新达”退出。
这样，由“德隆系”自然人直接控制的公司成为“合金股份”的主要大股东。
原来“德隆系”的重要角色-“北京总府”在“合金股份”中的权益已微乎其微。以致于在我们的调查过程中，无论是北京市工商局，还是北京朝阳区工商局(“北京总府”营业执照上加盖该局印章)，均未查到有关资料。看来，“北京总府”已从“德隆系”淡出。“举证责任”是解决问题的关键
“德隆系”表现为一种现象，即一个庞大的金融控股集团，其控制的上市公司股价无一例外地巨幅上涨，这牵扯到了一个重要的证交法问题，也就是其是否恰当，是否合法，是否侵犯了小股东的权益，这是我们探讨的重点。本文希望利用美国证监会现行法令来做一个评估。
如果德隆系利用上市公司炒高股价取得利益后再来收购子公司，就立即牵涉到了操纵市场的嫌疑。但问题是何谓操纵市场。
目前有关法令可以分成下列两项：
1、操控价格-按照中国证券法，操纵价格是指利用资金及信息上的优势，操纵股价牟利或避免损失的行为。在美国的法律环境下，控方须证明该不法交易曾经发生过，辩方可引用负责辩护条款，证明其行事的目的并非进行不法的交易。
2、披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易。这个案例可以利用去年(2000年)11月份瑞士信贷第一波士顿银行及瑞银华宝银行操控中国移动股价做一解说。中移动去年11月8日前逾一周出现大量卖空盘，每天卖空值高达交易量的一成五，一周卖空值高达每天交易量的七成。11月8日，瑞士信贷第一波士顿分析员突然改变对中国移动的股价预测，由10月份的目标价76元，调低至49元。其后，该行在11月21日继续调低目标价至39元。
11月24日开市前，瑞银华宝举行一电话会议，会上介绍一信息产业部高级研究员钱进潮接受访问，钱进潮证实了市场传言，指今年一月份开始，中国便实施手机单向收费政策。结果中国移动股价一周内跌至39.6港元。中国移动股价变动及跌幅，基本上与瑞士信贷第一波士顿前两周的预计吻合。但该行随即否认钱进潮的意见代表信息产业部，只说钱进潮的意见只代表个人意见。
去年十一月初机构投资者卖空后股价大跌和否认钱进潮来自信息产业部等事件，即可看成作为违法的诉因。在美国，美国证监会可透过听证决定不当行为谁属问题，并进行制裁，此时辩方必须向美国证监会提出解释或证明清白。
“德隆系”的作法与上述两项操控市场行为有关，“德隆系”中“合金投资”(原合金股份)股价上升15倍左右，湘火炬股价上升11倍多等等。且在利好消息公布前，股价开始上涨。
按照美国证交法规定，如果市场认定该公司有发展而进行交易，则可认为是合法的。但如果利用散布谣言而抬高股价则是不可接受的。事实上，小股民与证券监理机构根本不可能知道或认定股价上升是否由于谣言而起。同时小股民与证券监理机构也不可能知道"德隆系"是否利用谣言而图利自己。
因此举证责任应归于辩方而不是控方。也就是应由“德隆系”向小股民及证券监理机构证明股价上升并非由于其所散布谣言而引起，“德隆?quot;”也未利用股价上升机会而图利自己。
在美国，若“美国证监会”根据各项证据认定不当行为后，次级举证责任即转向辩方，辩方有责任必须极为努力的收集能证明清白的证据。问题是，“美国证监会”如何强迫，例如“德隆系”举证呢？“德隆系”可不可以不去美国证监会听证，甚至来个置之不理呢？
“美国证监会”有着超乎外人想像的无限制的权力迫使被告提证。为了提供一个无法辩驳的事实，我将引用James Cox等人于1997年发表的《Securities Regulation》一书有关美国证监会的无限权力做个引述(翻译，924到925页)："美国证监会"官员若对被告提出证据不满意，可要求一个正式的调查。该官员有发出传票的权力。……他的传票权力在美国境内是无远弗届的，他可传召与该调查有关的任何人及任何证物。若任何人不服从传票传召，可诉请联邦地方法院强制执行力。可以这样说，美国证监会对违反证交法的调查权力是无限制的。……而且法院对于美国证监会官员基于办案需要而随意传召证人或证物行为不会有所怀疑。美国证监会的调查是受美国宪法保障的。任何人对其传票的挑战将被法院拒绝。
“美国证监会”的做法可大大增强其监控能力，并有效的迫使被调查者举证以证明自己清白。这个新的权力是值得为中国所借鉴的。