回归常识，理性看待房企高负债
方圆|文
最近，因为一位高管离职创业，背负“高负债”舆论标签的泰禾集团又被推至风口浪尖。由头换一换，还是炒冷饭。
被财富和名利裹挟的房地产行业，历来是舆论关注的焦点。那些拥有惊人财富的地产大佬，和庞大规模的房企，天然就是众多所谓财经媒体和部分自媒体收割阅读量的最佳“名利场”。
于是，每年房地产行业的年报季都会引来一惊一乍的声音。远的有地产大佬王健林和他的万达地产。2015年刚刚问鼎全球华人首富的王健林，就遭受了无厘头的诘问《“首负”王健林？万达地产负债达4205亿元》。
此后高负债这个“梗”，就像一块狗皮膏药，被反复贴在那些有进取心的房企身上，从万达到恒大、碧桂园和万科，再到融创和泰禾。从2015年至今，可谓年年炒作。印象中，最耸人听闻的当属去年业绩发布后，老牌龙头万科深陷负债超万亿，“负”可敌国的舆论误读中。
“高负债镣铐”就这样被戴到房企身上，挥之不去。话说，有时候拿着放大镜聚焦简单的财务指标，忽略行业的特殊性，很可能陷入不识庐山真面目的尴尬。
壹
解释下房企高负债的基本逻辑。以这两年发展迅猛的泰禾为例，投资知识，这家TOP20房企早先发布了2018年年报，尽管总资产约2473亿元，同比增长17.8%，营收收入达309.85亿元，同比增长27.35%，净利润25.55亿元，同比增长20.25%。但被人说道的还是负债达2112.47亿元，资产负债率86.88%，净资产负债率高达279.19%。叠加之前的降价促销、转让项目股权、质押股权等举措，一时发酵为舆论关注的焦点。
泰禾的高负债是如何产生的？三年前，随着地产步入白银时代，行业集中度不断提升，房企规模之战打响。对规模的追逐使许多有志房企走上主动加杠杆之路。泰禾选择在2016年和2017年开始弯道超车，通过逆周期持续并购一举拿下了大量的廉价土地储备,迅速做大销售规模。
不过2018年房地产融资收紧之后，关于泰禾负债高企的说法开始甚嚣尘上。事实上，泰禾的负债状况在地产行业中并不算糟糕。以刚刚发布年报的TOP10房企绿地为例，2018年总负债为9276.2亿元，资产负债率达89.49%，远超泰禾,净负债率也达到172%。
看起来，绿地负债指标相当之高，尤其是资产负债率接近90%，远超70%的警戒线。但如果以此来判断其偿债能力,可能会犯形而上学的错误。
比绿地总负债更高的其实大有人在。在TOP10中，恒大、碧桂园、万科等负债均超万亿。相关数据统计，131家A股房企负债近8万亿。TOP10房企资产负债率普遍维持在70%~90%之间，净负债率超过150%的占一小半。
与其它行业不同,房企的高负债有其特殊性。由于房地产行业实施预售制，房企从拿到预售许可证到项目交房完工至少需要1~2年，国内会计制度规定，这期间收到的款项，只能记预收账款，在财务报表上呈现的是负债，决定了房企的高负债是一种行业普遍现象。同时，近两年房地产销售状况良好，销售越好计入负债的应收账款越高，造成房企负债率普遍较高，也就是说销售越多，卖的越快，资产负债率可能越高。
只能说，拿总负债，资产负债率，净负债率等指标判断一家房企安不安全，基本上都是外行，与那些只看市盈率就炒股的人一样，犯了刻舟求剑的毛病。
比如，绿地庞大的总负债中包含预收账款3382亿元，若加以剔除，则负债率将大幅下降。尤其2018年实现经营性现金流量净额422亿元，是绿地历史最好水平。穆迪、标普等国际评级机构对绿地维持“稳定”评级，中诚信国内评级则重回3A。
贰
于房企而言，简单粗暴地盯住负债率指标，并将其一刀切地定性为“激进加杠杆”、“风险高”是不合理的。不同房企加杠杆的动机与方式，有息负债的结构，利润率水平、利润结转的节奏都是不同的。要识别房企信用资质的差异，还需要进一步挖掘每家房企高负债率的成因，挖掘其相似负债率背后的微观差异。
重点在于：毛利率能否覆盖融资成本？股东回报率能否覆盖负债的成本？高负债率背后的资产是好还是差，变现快还是慢。
一定程度上说，高负债体现的是战略上的积极，是信心，也是企业家精神。比如泰禾高负债的B面是泰禾用这些债务拿了充足而物美价廉的土地储备，对应着未来的销售额，基本上就是未来的行业排名。
企业发展和风险控制的关键点是拿便宜的好地，同时控制好现金流。只有把地拿好，才能打造好品质，最终实现较好的收益。这恰恰是泰禾的逻辑所在。
截至2018年末，泰禾持有土储建面460.76万平方米，在建项目计容建面1489.16万平方米，拥有90余个项目，主要集中在一二线城市。
怎么衡量泰禾的资产质量?从城市布局看，泰禾在全国布局了32城，基本围绕京津冀地区、长三角地区、珠三角以及海西经济区、中部地区，这些市场需求大、抗风险能力强，能够保障泰禾业务规模持续稳定增长。从产品线看，泰禾新中式精装院落已成为行业的现象级文化符号，品牌溢价彰显，“谈豪宅必谈中式，谈中式必谈泰禾”。
有意思的是，拉长关注周期可以发现，负债率增速几乎和房企销售额增速成正比。根据彭博的数据，恒大净负债在过去五年中翻了两番，达到约5220亿元，而其财务杠杆率则是行业平均水平的两倍多，却在2016年成就了销售冠军。
同样，2017年的销售冠军碧桂园，合同销售金额约5508亿元，排名世界第一。背后正是从2015年到2017年其负债总额从2726.16亿元攀升至9330.57余元，资产负债率从75.32%飙升到88.89%。
只能说，没有高负债，哪来高歌猛进、世界第一？这几年同样发展迅猛的融创也得益于此。耿直BOY孙宏斌曾直言，从来不关心负债率高低，只关心现金流有没有问题。既要快速发展，又要低负债率是不可能的。
一条清晰的成功者路径是，在政策调控背景下反周期的迅猛扩张，放大杠杆，通过并购把大量土地项目搞到手里，把存货做起来，为下一步发展打下基础。换句话说，负债上升也意味着体量的扩张，撬动的是未来的盈利。这也正是行进中的泰禾路径。
叁
当然，负债就像水中行船，水能载舟亦能覆舟,绝非越多越好。适当的负债率，是极佳的工具，通过债务的杠杆作用，撬动更大的财富负债率，表达的是一家企业的雄心和进取。而不良的负债，则会断送一家企业美好的未来。高而不危才是正道，这一切的前提，都建立在充足的现金流基础上。
没有一家房企会因为负债高而倒闭，但却有很多房企因为现金流断裂而倒闭。
在刚刚过去的2018年，房地产行业陷入低潮，依据形势泰禾采取了一些列开源节流的招式。
从去年上半年开始，黄其森开始强调回款是刚性指标，投资，所有的考核都以回款为中心。去年第4季度集中开展代号“逐冰燎原”的逆市抢收行动。在2019年春节后首周，泰禾启动“壹号抢收计划”，成效显著。数据显示，在春节后的传统淡季，泰禾北京单周认购金额达15.6亿元，2月份总销售额则突破50亿元。
除了促进推盘回款外，泰禾还对一些已经开始销售的收并购项目进行股权吸纳，体现在报表上，即反映泰禾在去年吸收了部分少数股东权益。一来增加公司在项目上的权益比例，侧面增加回款金额；二来提高净资产规模，达到降负债目的。
此外，从去年开始，泰禾就旗下多个项目寻找合作方，换取即时的现金回报和未来的现金支持。泰禾还明显减少了对外投资力度。2018年仅取得土地10宗，新增土地面积186.78万平米，土地投资金额68.96亿元，同比大幅下降87.52%。
据泰禾发布的2018年年度报告和今年一季报显示，现金流回正、负债改善、盈利能力得到提升，似乎一切都有所好转。截至2018年底，经营性现金流净额达到139.3亿元，实现自2017年到2018年现金流净额由负转正的较大突破。短期负债下降至574.3亿元，期末货币资金则为149亿元，至2019年一季度末，泰禾短期负债进一步降至461.2亿元。现金短债比进一步提升。
净负债率方面，泰禾由2017年末的475.03%降至384.88%，2019年一季度末则为279.19%。
与此同时，泰禾的融资能力也在进一步增强，集团积极把握多种融资机遇，拓展融资渠道。在行业融资监管趋严、融资成本大幅提升的市场背景下，泰禾融资成本只微升0.42个百分点。
其实，看待房企负债，并不用看得过于复杂，需要的恰恰是回归常识而已。
2017年TOP10资产负债率
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