“零距离”套利――符合我��衍生品发展现状的可行策略
　　□ 上海证券研发中心 彭蕴亮
　　本周大盘指数陷入宽幅震荡，而权证市场却异常活跃，日涨幅２０％以上的情况在权证市场相当普遍。对于权证这�N初级衍生品而言，投资者应该怎样把握机会呢？本报告在借鉴欧美成熟衍生品市场经验的基础上�对我��开展衍生品交易做了一个初步的探讨�提出了一�N可行的衍生品交易策略
。报告还通过实证分析的方法�考察了欧美与我��的经济环境、制度环境、市场发展水平的差异�以寻求最适合我��交易所金融衍生品发展的制度环境与策略选择，并提供了实盘交易数据。总体看，按照“双阿尔法”策略，２０个交易日内获利５１．９８％，是一�N符合我��衍生品发展现状的可行策略。
　　在对权证这�N初级衍生品的交易策略探索过程中，我们发现传统的ＢＳ模型和二叉树模型都难以发挥应有的作用。由于交易制度和非制度性因素对衍生品交易的影响，我��认购权证和认沽权证是齐涨齐跌的，这无疑用经典交易模型无法解释。因此，我们有必要引入一�N全新的交易策略，并将其本土化，以在中��市场获得一�N可行的衍生品交易策略，这是目前我��衍生品交易的当务之急。
　　由于目前我��内地尚不存在信用交易�各�N定价模型的定价效率尚无法进行检验；一些定价模型�比如确定性／随机波动率模型的参数亦无法估计�所以我们引入了摩根斯坦利公司的“双阿尔法”交易策略，将重点研究在间断避险及存在交易成本情况下�交易策略的实际收益率。下面对相关模型作出描述。
　　１、股价过程假设
　　“双阿尔法”策略的本土化模型中�我们假设股价服从几何布朗运动�也就是说有一个固定的期望报酬率及一个固定的方差�同时还对市场做了如下假设�
　　�１� 投资者不能以无风险利率自由借贷并投入交易
　　�２� 正股不分发股利也不做任何其它形式的利润分配
　　�３� 期权为欧式或者美式的�既可以在到期时履约，也可以在一段时间内行权
　　�４� 买卖股票与期权时无交易成本
　　�５� 在任何情况下都不能卖空
　　�６� 交易时间及价格变动是连续的
　　２、模型定价原理
　　根据伊藤定理�期权及股票的报酬都受相同的不确定性的影响�因此�若以股票及期权构造一投资组合�包含Ｄｅｌｔａ单位标的证券的多头及一单位期权的空头�则报酬的不确定性将被消除。在一个极短的时间内�该组合的价值变化独立于股价的变化。因为当股价变动时�如果避险是连续进行�期权的价值变化恰好将股价的变动抵消�消除了随机项�使得该投资组合在建立头寸的瞬间是无风险的。
　　　 阿尔法策略综合考虑了收益和风险两个方面。投资组合的收益通常用一段时期内资产净值的平均增长率表示，衍生品的风险一般分为绝对风险和相对风险，前者是指组合资产净值的绝对波动情况，用净值增长率的标准差表示；后者是指基金资产净值对市场指数波动的敏感程度，用基金的贝塔系数表示。一般来说，收益越高，风险越大；收益越低，风险也相对较小。阿尔法策略综合考虑这两方面的因素，能够非常客观地衡量和代表组合投资的业绩表现。

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