我国代理人体系面临迫切转型。我国代理人体系在2017 年以前主要以规模增长拉动。2017 年以来受134 号文、19 号文等监管影响，行业产品坚定转型，投资知识，长期保障类等复杂程度较高的产品逐渐取代简单快速返还型的产品，对代理人销售素质提出了较高的要求。2018 年以来寿险代理人规模增长出现下滑，个险新单保费增速不及代理人增速，代理人面临迫切转型，期待通过产能提升来弥补人力数量下降所带来的保费增速问题。

    上市险企大力开展代理人转型以提升寿险公司价值，进而提升估值。代理人渠道新业务价值率优于其他渠道，而新业务价值增长为内含价值增长的引擎，有助于进一步提升寿险行业估值。平安坚持价值为导向的策略，2019 年通过“优才计划”提高代理人招募门槛，并持续更新基本法，建立了相对完善的代理人考核、培训、薪酬体系，并且通过科技+优势，助力代理人展业，进而提升产能。国寿2019 年通过鼎新工程，调整组织架构，强化大个险地位。人保2018 年通过开展“3411”工程，开启全方位改革，并且在2019 年上半年启动“大个险”战略，打造高素质、高产能队伍。太保自2018年起转型2.0 持续深化，投资，提出“三支关键队伍”，提升代理人门槛，改善代理人队伍质量和产能。太平2019 年也开启了“清虚”“扩优”的代理人产能调整模式。新华2019 年加大个险增员力度，随着业务结构的优化，有望实现量质齐升。

    发达国家或地区以人均产能提升为代理人发展的主要方向。友邦为香港寿险市场的代表，一直坚持“精英化”发展策略，保费增速主要来自于人均产能的提升，将持续为NBEV、EV 增长提供持续动力。2019 年新业务价值率高达93.5%，远超国内险企。台湾地区也经历了从人海战术向精英化、专业化过渡的代理人模式变迁，形成目前以专业的中介机构为主的业务模式。随着1987 年放开外资寿险准入，台湾本土寿险公司谋求代理人产能提升，展业方式向专业顾问发展，人员素质大幅提升。日本寿险也经历了“大进大出”到“精英化”转变，60-80 年代改革抑制了代理人脱落，提升了成才率和绩优人力。90 年代以来进一步“清虚”以及完善招聘和考核等制度提高代理人素质。

    投资评级：中国太平/中国人寿/中国太保/中国平安/新华保险五家公司的P/EV 估值分别为0.26/0.71/0.55/0.93/0.56x，平均P/EV 为 0.6 倍，处于历史估值较低位，目前为较好的配置时点。给予行业“看好”投资评级。建议关注加速代理人结构转型的中国平安，“重振国寿”战略下各项业务增长引领的中国人寿，以及转型2.0 引领价值提速且分红比例高于同业的中国太保。

    风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落严重

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