■申万宏源(000166,股吧)证券 桂浩明

　　虽然在十多年前中国资本市场上就有了ETF，不过很长一段时间，它并不太受人关注，规模也一直很有限。其真正的大发展则是近几年的事情。2017年，上证50ETF净值增长超越上证综指18个百分点以上，成为当年性价比最好的投资产品之一，引起了广泛的关注。去年，沪深300ETF更是取得了超过39%的业绩增幅，在市场上产生了轰动效应。在这种强烈的示范效应下，包括机构在内的很多投资者，都开始压缩具体的个股交易，转而购买ETF。时下，各种权益类ETF的规模已经接近8000亿元，俨然成为市场上一支举足轻重的投资力量。

　　就在市场上出现ETF热，各路资金对它趋之若鹜之际，也出现某基金公司主动对行将发行的ETF产品设置规模上限的事情。通常来说，基金公司出于操作上的考虑，投资，会对偏股型的基金进行一定的规模限制，以免影响到自身的投资绩效。但是，对于ETF来说，一般不存在这个问题，特别是那些宽基的ETF，规模大反而有更大的优势，因此在通常情况下并不需要限制规模。而现在某基金这样做，则是出于什么样的考虑呢？此事也就促使人们对ETF进行深入的思考。

　　ETF的特点是针对特定的某个指数进行跟踪，按照该指数的样本股及其权重构建投资组合，其业绩考核的标准是基金净值与指数变化之间拟合度的高低。显然，它是一种被动的投资产品，本身不需要选股，也没有选时方面的要求，在预留准备金以满足赎回要求的前提下，基本上就是满仓运行。显然，ETF 最适应的是趋势性上涨，由于是投资一揽子股票，可以有效地平滑个股风险，实现稳定的收益。当然因为不同的ETF跟踪不同的目标指数，而这些指数大都具有某种风格上的特点，一旦这个风格正好站在了市场的风口上，那么就有望取得超额收益。2017年蓝筹股行情突出，因此50ETF自然涨幅就大，去年市场风格趋向于相对均衡，沪深300ETF就异军突起。今年前两个月科技股行情火爆，创业板ETF就有巨大的超额收益。但问题是，如果ETF的风格特征与市场风口不符合，那么其效益就要打折扣。还是以上证50ETF来说，在今年前两月，它的收益是负7%以上，比同期上证指数多跌了近4%。所以，当机构大肆渲染ETF在投资方面的优势时，人们还是要看到这种优势是基于一定范围的，不是可以无限扩张的。

　　更大的问题在于，证券市场很难持续走出单边行情，即便是某一类的结构性行情，通常也不太可能保持很长的时间。特别是在市场处于敏感位置，内外部又存在较多不确定因素的背景下，大盘往往容易震荡，在这过程中也不排除出现哪怕是临时性的风格变化。更何况，在某种情况下市场也会面临一定的系统性风险。而对于始终满仓、被动跟踪某个特定指数的ETF来说，遇到这样的情形时就不可避免地陷入了被动，并且很可能因此而导致净值的大滑坡。另外，投资知识，作为ETF的持有者，在市场出现较大变化时往往会进行相应的申购或赎回，而这种操作如果达到一定的强度，会迫使相应的ETF经理在二级市场上进行较大规模的买卖，这在一定程度上就有可能对行情造成冲击。特别是一些窄基的行业ETF，往往净值波动就很大，这样也就同时放大了相关股票的的波动幅度。近阶段芯片ETF的大起大落，就是一个很典型的例证。由此也可以看出，当ETF规模很大的时候，在某种情况下还是有可能成为自身操作中的累赘，并且会是大盘运行中的一个不稳定因素。从这个角度出发，某基金主动限制ETF规模，是有道理的。

　　作为一种投资产品，不管如何设计，其本身总是中性的，不存在天然就能赚钱或者不会赚钱的问题，如果能够获得超额收益，一定是与特定的条件有关。忽视这种条件，把特殊性当作普遍性，视ETF为投资神器，并不符合客观事实。反过来，实事求是地评价ETF的作用，依据客观形势理性进行投资，这才是投资者对ETF应该采取的态度。

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